韦氏观察

在中国，如果你想让自己的公司在美国上市，你很可能会找上杜青松（音）。他的电子设备公司1997年在美国纳斯达克(Nasdaq)上市，是第一批在那里上市的中国企业之一。西安，中国中西部的一座历史名城，古丝绸之路的终点，就在这里，杜青松协助六家中国企业于最近登陆纳斯达克和纽约证券交易所(New York Stock Exchange)；但要在这些公司的上市申报材料中找到杜青松的名字却很难。杜青松在自己儿子开的牛肉公司总部有一间办公室，但即使在那里也很难寻觅到他的踪迹。这可能是因为杜青松1999年因欺诈罪入狱四年，并被禁止参与任何股市活动。

和美国一样，中国最大的企业都通过首次公开募股方式来筹集资金。但最近几年，数百家中等规模的中国企业通过一种被称之为“反向并购”(reverse takeover)的迂回方式在美国上市，也就是说一家正常经营的中国公司将资产注入一家处于休眠状态的美国壳公司，然后将其在美国上市。类似案例包括中国医疗设备公司稳健医疗集团(Winner Group)借壳Las Vegas Resorts，以及轮胎制造企业中森国际(Zhongsen International)借壳Rub A Dub Soap等。反向并购的上市融资规模很少超过10亿美元，但这么多家公司加总起来的规模就很可观。近年来，已有350多家中国企业利用这种方式在美上市，总市值最高时超过500亿美元。

吸引美国投资者的是中国经济令人惊奇的快速增长以及沃特USX中国指数(Halter USX China Index)一路上扬的趋势，后者2009年的涨幅超过60%。但事实证明，绝大多数通过反向并购借壳上市的中国企业股票表现惨淡，并非搭中国成长便车的很好方式。如今，这类股票的总市值已缩水至200亿美元，与高点相比跌了有六成之多。

美国财经杂志《巴伦周刊》（Barron’s）针对最近158家借壳上市中国企业的一项研究显示，这些股票头三年的收益中位值落后于沃特USX中国指数75%。沃特指数的成份股由所有在美上市的中国企业构成，从知名的互联网巨头百度公司(BIDU)的美国存托凭证到电信巨头中国移动(China Mobile,CHL)等。反向并购上市的中国企业收益中位值落后于小盘股指数罗素2000 (Russell 2000) 66%。数百亿市值损失的苦果由那些中国企业的经营者和美国投资者来共同承担，前者以为自己是在以美国方式进行融资，后者以为自己买到了能够分享中国经济繁荣的投资品种。

要找到这类股票表现凄惨的原因并不难，因为这些公司摆下了一个盈利未达预期和盈余重述(earnings restatement)的地雷阵，它们向美国证交会(Securities and Exchange Commission)申报的财务信息往往与其向中国监管机构申报的存在很大出入。投资者和分析师去中国查访这些企业后，发现其规模比向美国投资者描述的要小，也没那么令人眼前一亮。这些企业选择的审计师往往也是那些有过不良记录的会计师事务所，即审计过的财务数字后来被发现是虚假的。一些企业的申报材料并不披露在中国或美国为其从事上市推动工作的人员的信息，比如杜青松这样在股市有污点记录的人。

这些企业钻了监管政策的漏洞。美国证交所的执法人员无法取证这些企业是否在中国有过欺诈活动，中国监管机构也缺乏动力去监管在美国上市的中国企业。很多利用反向并购在美上市的企业在招股说明书中承认，它们尚未获得中国金融监管部门的相关批准。然而，由中国和美国律师精心设计出来的错综复杂的持股结构确保这些企业不会出现监管方面的麻烦，乐博法律事务所(Loeb & Loeb)曾参与过数十个反向并购交易的律师那明器(Mitchell Nussbaum)如是说道。不过，满足中美两国监管要求并不等同于这些企业值得投资。

依据《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)而设立的公众公司会计监管委员会(The Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB)近期对在美上市中国企业的审计松懈现象提出警告。中国是少数几个不允许PCAOB对在美上市海外企业所聘请的当地审计师进行工作检查的国家之一。

如同中国商品出口美国已经形成一个完善的产业链一样，反向并购也有一个成熟的产业链。首先在中国，杜青松这样的幕后推动者四处寻觅适合反向并购的中国企业，其中一些企业已经围绕最盈利的业务板块进行了重组。然后，这些企业的资产被注入美国的壳公司，低价股票(penny stock)市场上有很多这样的壳资源。接着，纽约证券交易所或纳斯达克收取上市费用，对冲基金在私募阶段注入资本以获得便宜的原始股，这些对冲基金往往在任命新公司财务人员方面拥有很大的话语权。积极参与反向并购交易的知名投行包括罗仕证券(Roth Capital)、Rodman & Renshaw和William Blair等。银行家们为这些企业召开盛大的投资者见面会，有一个会议甚至请来美国前总统小布什(George W. Bush)做主题发言。本周，罗仕证券正在夏威夷的怀雷亚度假村(Grand Wailea Resort)举办一个反向并购的投资年会。

只有少数几个反向并购交易能够从中国直接登陆美国最主要的股票市场──纽约证券交易所，从事化肥制造和暖房经营的中国绿色农业公司(China Green Agriculture,CGA)就是其中之一。2007年末，绿色农业的前身反向并购了一家经营墨西哥餐厅的休眠壳公司Discovery Technologies，后者的股价已跌破一美分。这笔并购交易从一开始就非常复杂。在并入Discovery公司前，绿色农业的前身首先并入了由Yinshing David To控股的一家新泽西公司。To是中国人，他另外还有两个名字ShingHoi To和Du Chenghai，他的父亲就是杜青松。

经历过文化大革命的杜青松在20世纪80年代开始起步，成为陕西最大一家化肥厂的厂长。随后，陕西省政府官员安排杜青松去西安接管一家经营困难的电视显像管零件制造厂。杜青松让这家国营企业起死回生，该厂的一个业务单元于1997年在深圳证券交易所上市；同年9月，杜青松又把另外两个业务单元推向美国纳斯达克市场，筹集到4200万美元，成为首批赴美上市的中国企业之一。但到了1998年的夏天，杜青松突然消失，这家在纳斯达克上市的亚洲电子控股有限公司(Asia Electronics Holding Co.)也随之陷入混乱之中。

杜青松被捕了。有一些报导推测，他被卷入了为他提供保护伞的西安政府高层与其对手之间的政治斗争，成为一个牺牲品。1999年，当地法院认定杜青松存在“投资计划欺诈行为”，判处其入狱服刑。中国的证券监管机构也禁止杜青松参与股市活动，以及在上市公司担任管理职务。在纳斯达克上市的亚洲电子股价随之跌到只有几美分。后来，在证监会西安证管办主任腐败案的审理过程中，有证据显示，杜青松在公司赴深圳证券交易所上市前曾送给被告5,000股原始股。法院以贪污罪判处被告有期徒刑12年。

我们致电现年64岁的杜青松，他同意接受《巴伦周刊》杂志的采访。（纽约城市大学[City University of New York]政治学教授及中国问题专家夏明[Xia Ming]担任此次采访的翻译。）在被问及与中国政府之间的恩怨时，杜青松中止了电话采访，转而通过电子邮件与我们沟通。他在邮件中写道：他的入狱是政治斗争的结果。“他们调查我，但没发现什么问题。”杜青松说，“法院只是为了判决而判决。”对于那名被判贪污罪的证监会主任，杜青松在电子邮件中说，政府官员有时会把本应分配给上市公司员工的原始股拿走。“我只是默认了这种做法，”他说，“我就见过他一次，跟他什么关系也没有。”

2007年12月绿色农业在美上市后，公司向美国证交所申报的材料显示，杜青松的儿子通过那家参与反向并购的新泽西公司控制了绿色农业38%的股份。后来，根据对冲基金投资者与绿色农业签署的协议，杜青松的儿子将绝大部分股权转移给了绿色农业的首席执行官李涛，只留下了3%的股份。“我们的咨询服务费一般以现金方式收取，”杜青松在写给《巴伦周刊》的电子邮件中解释说，“当然，如果涉及上市咨询费，我们也可以收取一些股份作为报酬。”

绿色农业表示，杜青松从未“以直接或间接方式”参与过该公司的创立或组建，也没有接受过该公司的任何股票。

杜青松为自己的咨询公司AiDi Investment制作了一份精美的宣传手册，上面有他和“董事们”的合影照片，据说知名律师事务所Proskauer的一位合伙人也是董事之一。但该律所表示，其合伙人与杜青松没有任何关系。在宣传手册的不少照片中，还出现了美国股票经纪人夏梅仪(音)的身影；就在杜青松1998年被捕前不久，她与杜青松共同创立了一家名为亚太证券(Asia Pacific Securities)的经纪公司。她的家庭住址是AiDi Investment美国分部的办公地址，也是杜青松儿子持有绿色农业股份的登记住址。2007年10月柴油燃料生产企业中国综合能源公司(China Integrated Energy,CBEH)进行反向并购时，约90%的股权由夏梅仪持有了一段时间。她的丈夫潘小夏(Lawrence Xiao Xia Pan)从2005年到2007年担任纳斯达克中国首席代表。我们电话采访夏梅仪时，她说了一句“我跟杜青松已经不再合作”，然后就挂断了电话。

在寻找适合反向并购交易的中国企业的过程中，杜青松有着许多竞争对手。

徐杰(Kit Tsui)就是其中之一。他推动了一些股价起伏最剧烈的反向并购交易，如化工产品生产企业山东豪源集团(Gulf Resources,GFRE)和纸板箱制造企业东方纸业(Orient Paper,ONP)。两家被注入资产的壳公司的股价从几美分一路狂涨，在年底时达到15美元左右，也让徐杰通过Max Time Enterprises等公司持有的股票价值飙升。然而，徐杰推动的上市交易似乎麻烦不断。他把自己在90年代创立的一家名为Industries International的电话机制造企业送到纳斯达克上市，但2004年该公司被中国政府勒令破产清算，审计师也称该公司在披露与徐杰的关联交易方面存在不实信息。徐杰随后辞去了在Industries International公司的职务。

2010年6月，有两名投资研究员发布一篇报告，指责在美国证券交易所(Amex)上市的东方纸业存在欺诈行为，随后该公司股价一路狂跌至5美元。这两名研究员在香港的美资调研公司Muddy Waters Research工作，在报告中称其2010年1月到访东方纸业的工厂，发现那里人员无所事事，房屋破烂不堪。经过测算，他们估计该公司向美国证交所提交的申报材料中将公司资产价值夸大了10倍左右，营业收入也高估了40倍。因此，他们做空东方纸业的股票。Muddy Waters于上周表示，公司对该报告的结论负责。

东方纸业的发言人库尔森(Crocker Coulson)说，董事会已聘请乐博法律事务所的那明器律师针对Muddy Waters的指控进行一项内部调查，在结论出来前公司对此不予置评。那明器也未做任何评论。一位跟东方纸业管理层交谈过的资产管理人表示，管理层认为徐杰是造成公司涉嫌虚报信息的始作俑者。《巴伦周刊》打电话给徐杰在北京、深圳和上海的办公室，并留下语音留言，但没有接到任何回复。徐杰在纽约的两家公司──中国金融公司(China Finance)和中美战略公司(China U.S. Strategy)──地址位于洛克菲勒中心(Rockefeller Center)附近。我们去那里拜访，但楼里的管理员说公司所在的楼层已经没人了。

推动中国企业进行反向并购的最具争议的人物之一是魏(Benjamin Wey)，他的身影依然活跃在这个行业。关于魏遭到纳斯达克和州证券监管机构的谴责并禁止其进入股市活动的报导很多，《巴伦周刊》也有相关报导。自从我们揭露魏给动物饲料及猪肉产品企业艾格菲国际集团(AgFeed Industries,FEED)所做的工作后，该公司一直未能达到产量目标，股价也从15美元一路跳水到2.50美元。面对媒体的质询，公司也未做出解释。2009年，在接受《中国日报》(China Daily)的采访时，魏控股的投资银行纽约国际集团(New York Global Group)的管理层表示，在纳斯达克上市的中国企业有15%是他们的客户。该公司在北京和纽约华尔街40号均有办公场所。在公司网站(www.nyggroup.com)上，纽约国际集团夸耀说已与中国四个城市的市政府以及中国的央行建立战略合作关系。2009年，魏与添惠(Dean Witter)家族的第三代传人、对冲基金运营商迈克尔•添惠(Michael D.Witter)宣布一项计划，要筹集三亿美元资金投资于中国企业。魏和添惠都没有回复《巴伦周刊》的采访请求。

厨房用品生产企业德尔集团(Deer Consumer Products,DEER)在申报材料中没有提及魏的存在，但在魏的中文网页上，有他在德尔集团7500万美元增发项目定价前夜与德尔集团管理层同乘一架私人飞机的照片，该项目的承销商是William Blair公司和BMO Capital Markets公司。魏最新的一个成功项目是帮助风力发电设备制造企业辽宁新兴佳公司(CleanTech Innovations,EVCP)在美上市。2010年7月，在William Blair的安排下，新兴佳完成了私募工作；不久股价就翻了三番，达到每股9.50美元。按照2009年的盈利数据和这个价格，公司市盈率为220倍。

中国企业的反向并购通常和该公司与对冲基金的私募安排同时进行。举例而言，在2007年12月绿色农业的反向并购过程中，对冲基金和其他投资者认购了新公司2050万美元的股份。经常参与此类交易的人员包括Pinnacle Adviser公司的齐特(Barry Kitt)、Barron Capital公司的沃登(Andrew B. Worden)和Guerilla Capital公司的塞利斯(Peter Siris)。他们接受《巴伦周刊》的采访，谈论其持有中国企业股票的情况。

住在得克萨斯州布兰诺(Plano)的齐特已经投资数十笔中国企业的反向并购交易，而且往往作为私募主力。2010年4月，绿色农业（那家反向并购杜青松儿子控股的壳公司的中国企业）的管理层在纽约证券交易所的阳台上敲响“开市钟”的时候，齐特就站在他们身边。在接下来的招待会上，齐特感谢绿色农业给予他投资的机会。齐特拒绝接受采访，我们给他发去电子邮件，提出一些问题，随后他的电子邮件系统就拒收我们的邮件。

对于绝大多数以“私募公投”(PIPE)方式融资并上市的股票，公众投资者在投资前应该三思而后行。

为检验某些基金是否适合投资者参与，《巴伦周刊》利用研究中国企业反向并购的相同方法，研究了对冲基金参与中国企业PIPE融资交易的表现情况。我们利用很多华尔街公司普遍使用的开放源软件Rmetrics(www.rmetrics.org)的数据分析流程，分析了晨星公司(Morningstar)和彭博社(Bloomberg)的数据。Rmetrics的开发者之一、瑞士联邦理工学院(Swiss Federal Institute of Technology)的博士生Yohan Chalabi帮我们编写了计算器脚本。我们记录每只股票从反向并购公布日起的投资回报，与同期基准指数的收益进行比较。由于每只股票的并购日不同，这种方法（叫做“事件研究法”）能够纠正不同市场状况所造成的股票表现偏差。接着，我们分析目标股票组合的收益中位值。在Pinnacle公司以PIPE方式参与投资的反向并购交易中，有23只股票有一年以上的收益数据。以此作为研究对象，我们发现这些股票并购后的收益稍稍落后于沃特指数。我们对齐特参与的PIPE组合所涉及的15只拥有三年以上收益数据的股票进行分析，也得出了同样的结论。

对于Barron Capital公司的沃登以PIPE方式参与融资的上市股票，投资者还是躲开为妙。其涉足的中国股票有11只拥有一年以上的收益数据，收益中位值落后沃特指数30%；有7只股票拥有三年的收益数据，其中位值落后沃特指数75%以上。Barron Capital在公司网站上刊登了东方纸业和天人果汁(SkyPeople Fruit Juice,SPU)的感谢信，两家公司对沃登在上市过程中提供的支持致以谢意。网站还表示，沃登愿意把律师和会计师介绍给企业，帮助它们顺利上市。网站声称沃登拥有20年对上市及非上市公司进行分析和投资的经验，但没有提及沃登在1995年被判通信欺诈，也没有提及美国证交会对其提起民事诉讼，指控他开设数十个账户，然后让证券经纪从事亏损交易。沃登没有回复我们的电话和电子邮件。

在许多反向并购交易的申报材料中，深埋着一些特殊的协议。这些协议让沃登和齐特这些人的对冲基金对新上市企业拥有极大的影响力。为换取PIPE融资，对冲基金获得了为上市公司指派审计师事务所、投资者关系公司和首席财务官的权力。他们最常用的一家投资者关系公司是CCG Investor Relations，该公司在2009年宣称，其15家“核心客户”在纳斯达克或美国证券交易所上市后平均市值增长高达412%。CCG的创始人库尔森对《巴伦周刊》表示，中国提供了“全世界最激动人心的经济发展和上市公司投资机会。”他已经设立了两家纯粹的净壳公司（blind-pool，又称盲资公司），专门投资中国企业。

但对库尔森的客户名单进行更长时间段的分析后，我们发现其表现并不如库尔森自己选择的样本那么出色。根据图表显示，对于具有三年以上交易历史的30家CCG反向并购股票而言，自并购交易后，股票收益的中位值落后于沃特指数高达70%。库尔森解释说，这一类企业在美国上市后，只接受了CCG一段时间的服务。

对冲基金的本意似乎是想让其投资的中国企业聘任最有能力的审计师，但事实上，那些反向并购的中国企业一而再再而三地聘请了给做假账公司提供审计确认函的小型事务所。

数十家企业都不约而同地选择了Frazer Frost，这家公司的前身是洛杉矶审计师事务所Moore Stephens Wurth Frazer & Torbet。Moore Stephens为中国节能科技有限公司(China Energy Savings Technology)的2004-2005年报出具了审计确认函。然而，公司资产负债表存在的种种疑问导致美国证交会于2006年暂停了中国节能科技的股票交易，并最终对其提起欺诈诉讼，该公司现已注销。PCAOB在对Frazer Frost及其亚洲合作人苏珊•吴(Susan Woo)进行常规检查时，没有发现存在问题。PCAOB表示，苏珊•吴和她的同事们亲自到中国对客户进行审计工作。“我们是公众利益的卫士，必须负起责任来。” 苏珊•吴这样说道。

近期，Frazer Frost的一些中国客户出现了审计方面的问题。几周前，中国天然气公司(China Natural Gas,CHNG)承认，其2010年3月的资产负债表遗漏了一大笔2月份的银行贷款没有列明，随后，甚至连中国天然气公司聘请的投资银行也将其股票列为卖出级别。水处理系统制造企业绿诺国际有限公司(RINO International,RINO)也是Frazer Frost的客户。过去四年来，绿诺国际已经换了三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财务报表数字。“在内控方面，每一家公司都存在一些缺陷，” 苏珊•吴说，“而且这些企业毕竟都是刚刚上市的新公司。”

另一个很受欢迎的审计事务所是Kabani & Co.，这家洛杉矶的小事务所在2008年接受PCAOB常规检查时被查出存在问题。Kabani审计的杨凌博迪森公司(Bodisen Biotech)是最早一批破产的中国在美上市企业之一。借助在消费者新闻与商业频道(CNBC)上播放的广告，杨凌博迪森的股价一度涨到19美元。2007年，美国证券交易所暂停该股票的交易，因为公司在披露其与魏控制的纽约国际集团的关系时存在不实信息，股票随之狂跌至47美分。Kabani还审计了魏推动的其它几家中国上市企业，而且现在担任着绿色农业的审计工作。公司合伙人卡巴尼(Hamid Kabani)没有回复我们的采访请求。

作为“审计师的审计师”，PCAOB警告人们留心在美上市海外企业的审计问题。在2010年7月12日发布的一份审计实务提示中，PCAOB不无担心地指出，有40家会计师事务所在为中国企业出具审计确认函，这些事务所的合伙人数量都在五人以下。“我们发布每一份审计实务提示都是非常慎重的。” PCAOB的副总审计师斯凯兹(Greg Scates)说道。

居于反向并购产业链末端的是美国的银行，包括罗仕证券、Rodman & Renshaw和William Blair等。

在这方面表现最突出的银行是位于加州纽波特比奇(Newport Beach)的罗仕证券。公司在宣传资料中称，其在PIPE实践方面居于行业领先地位，并已协助67家中国企业在美上市，募集资金超过28亿美元。罗仕证券与齐特的Pinnacle等对冲基金合作密切。事实上，齐特的儿子就在罗仕证券上海分公司的投行部门工作。

罗仕证券的分析师在东方纸业和中国天然气等客户身上犯下了显而易见的错误：他们在这两家公司股价早已大跌后，才姗姗来迟地变更持仓建议和调低目标价格。

投资者已经开始对罗仕证券的客户绿色农业提出各种问题。该公司在提交给美国证交会的材料中称其2008年的营业收入为2300万美元，但在中国西安申报的纳税材料中营业额不到800万美元。“绿色农业的财务报告是准确的，” 绿色农业首席执行官李涛在一封电子邮件中写道，“公司（向国家工商行政管理总局）提交的财务报告与向美国证交会提供的存在数据出入，这是有合理解释的。”

罗仕证券的董事长兼首席执行长罗仕(Byron Roth)拒绝接受采访，但在一封电子邮件中说，“我们的尽职调查流程非常严谨，范围也很广泛。”在问及杜青松、徐杰和魏这几个上市推手时，罗仕写道，“这几个人跟我们完成的任何一笔交易都没有任何联系。”

在问及罗仕证券的上市客户在股票方面的表现问题时，罗仕说公司分析师跟踪的70家中国企业在2009年市值增长120%，2010年初至8月初市值下跌约15%。这并不是一个切题的答案，因此我们自己做了一些计算。

罗仕证券有28家并购后拥有三年以上交易历史的上市客户，其股票收益中位值在三年期间落后沃特指数三分之一。与此形成对比的是，罗仕证券所有客户的股票收益中位值大致与罗素2000指数的收益相当。当然，其它一些银行在这方面的情况也差不多。我们对Rodman & Renshaw的上市客户进行类似的三年期收益分析，发现有12家并购后拥有三年以上交易历史的企业，其股票收益中位值落后沃特指数70%左右。Rodman的首席执行官鲁宾(Edward Rubin)表示，他的银行在2009年十分关注中国业务，绝大多数壳公司被反向并购后，原先为它们提供服务的银行退出（鲁宾是这么描述的），而Rodman则愿意接手。

本周，罗仕证券在夏威夷举办投资会议，反向并购从业者在那里齐聚一堂。有意思的是，中国企业在美上市的推手以及做空这类股票的投资者都很喜欢去夏威夷这个地方。也许，我们这些局外人应该呆在家里，看着好戏上演。

BILL ALPERT / LESLIE P. NORTON

（本文译自《巴伦周刊》,本文版权归道琼斯公司所有）