在中国，如果你想让自己的公司在美国上市，你很可能会找上杜青松（音）。他的电子设备公司1997年在美国纳斯达克(Nasdaq)上市，是第一批在那里上市的中国企业之一。西安，中国中西部的一座历史名城，古丝绸之路的终点，就在这里，杜青松协助六家中国企业于最近登陆纳斯达克和纽约证券交易所(New York Stock Exchange)；但要在这些公司的上市申报材料中找到杜青松的名字却很难。杜青松在自己儿子开的牛肉公司总部有一间办公室，但即使在那里也很难寻觅到他的踪迹。这可能是因为杜青松1999年因欺诈罪入狱四年，并被禁止参与任何股市活动。
和美国一样，中国最大的企业都通过首次公开募股方式来筹集资金。但最近几年，数百家中等规模的中国企业通过一种被称之为“反向并购”(reverse takeover)的迂回方式在美国上市，也就是说一家正常经营的中国公司将资产注入一家处于休眠状态的美国壳公司，然后将其在美国上市。类似案例包括中国医疗设备公司稳健医疗集团(Winner Group)借壳Las Vegas Resorts，以及轮胎制造企业中森国际(Zhongsen International)借壳Rub A Dub Soap等。反向并购的上市融资规模很少超过10亿美元，但这么多家公司加总起来的规模就很可观。近年来，已有350多家中国企业利用这种方式在美上市，总市值最高时超过500亿美元。
吸引美国投资者的是中国经济令人惊奇的快速增长以及沃特USX中国指数(Halter USX China Index)一路上扬的趋势，后者2009年的涨幅超过60%。但事实证明，绝大多数通过反向并购借壳上市的中国企业股票表现惨淡，并非搭中国成长便车的很好方式。如今，这类股票的总市值已缩水至200亿美元，与高点相比跌了有六成之多。
美国财经杂志《巴伦周刊》（Barron’s）针对最近158家借壳上市中国企业的一项研究显示，这些股票头三年的收益中位值落后于沃特USX中国指数75%。沃特指数的成份股由所有在美上市的中国企业构成，从知名的互联网巨头百度公司(BIDU)的美国存托凭证到电信巨头中国移动(China Mobile,CHL)等。反向并购上市的中国企业收益中位值落后于小盘股指数罗素2000 (Russell 2000) 66%。数百亿市值损失的苦果由那些中国企业的经营者和美国投资者来共同承担，前者以为自己是在以美国方式进行融资，后者以为自己买到了能够分享中国经济繁荣的投资品种。
要找到这类股票表现凄惨的原因并不难，因为这些公司摆下了一个盈利未达预期和盈余重述(earnings restatement)的地雷阵，它们向美国证交会(Securities and Exchange Commission)申报的财务信息往往与其向中国监管机构申报的存在很大出入。投资者和分析师去中国查访这些企业后，发现其规模比向美国投资者描述的要小，也没那么令人眼前一亮。这些企业选择的审计师往往也是那些有过不良记录的会计师事务所，即审计过的财务数字后来被发现是虚假的。一些企业的申报材料并不披露在中国或美国为其从事上市推动工作的人员的信息，比如杜青松这样在股市有污点记录的人。
这些企业钻了监管政策的漏洞。美国证交所的执法人员无法取证这些企业是否在中国有过欺诈活动，中国监管机构也缺乏动力去监管在美国上市的中国企业。很多利用反向并购在美上市的企业在招股说明书中承认，它们尚未获得中国金融监管部门的相关批准。然而，由中国和美国律师精心设计出来的错综复杂的持股结构确保这些企业不会出现监管方面的麻烦，乐博法律事务所(Loeb & Loeb)曾参与过数十个反向并购交易的律师那明器(Mitchell Nussbaum)如是说道。不过，满足中美两国监管要求并不等同于这些企业值得投资。
依据《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)而设立的公众公司会计监管委员会(The Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB)近期对在美上市中国企业的审计松懈现象提出警告。中国是少数几个不允许PCAOB对在美上市海外企业所聘请的当地审计师进行工作检查的国家之一。
如同中国商品出口美国已经形成一个完善的产业链一样，反向并购也有一个成熟的产业链。首先在中国，杜青松这样的幕后推动者四处寻觅适合反向并购的中国企业，其中一些企业已经围绕最盈利的业务板块进行了重组。然后，这些企业的资产被注入美国的壳公司，低价股票(penny stock)市场上有很多这样的壳资源。接着，纽约证券交易所或纳斯达克收取上市费用，对冲基金在私募阶段注入资本以获得便宜的原始股，这些对冲基金往往在任命新公司财务人员方面拥有很大的话语权。积极参与反向并购交易的知名投行包括罗仕证券(Roth Capital)、Rodman & Renshaw和William Blair等。银行家们为这些企业召开盛大的投资者见面会，有一个会议甚至请来美国前总统小布什(George W. Bush)做主题发言。本周，罗仕证券正在夏威夷的怀雷亚度假村(Grand Wailea Resort)举办一个反向并购的投资年会。
